Si hablar de economía puede, en general, parecer aburrido, en el contexto actual -donde la denuncia por violencia de género contra el ex presidente Fernández ocupa prácticamente todas las pantallas de tv, conversaciones en redes sociales y tapas de los diarios-, además de aburrido, puede hasta sonar extemporáneo. Sin embargo, en la marea de (¿des o sobre?) información donde las noticias se tapan unas otras, casi sin jerarquización, entre anuncios de privatizaciones de empresas estratégicas[1], concesiones con “plazo variable”[2] y venta de pozos petroleros de YPF[3], la economía sigue su curso, de la mano con el ajuste fiscal, la caída de la actividad y el empleo, la endebilidad de las reservas y el reloj que marca la cuenta regresiva de los vencimientos de la asfixiante deuda externa que, Macri acumuló, Fernández-Guzmán barrieron bajo la alfombra con acuerdo de todo el sistema político argentino reunido en el Congreso de la Nación, y hoy recalienta el riesgo país, pone contra las cuerdas al gobierno libertario y amenaza, a fuerza de presiones devaluacionistas, la estrategia antiinflacionaria oficial basada -con toda lógica y cero dogmatismo monetarista- en el ancla cambiaria.
Desempolvemos algunos hechos de la política económica del “prehistórico” mes de julio, para entender dónde estamos parados, siguiendo el análisis que presentamos en el último informe de Proyecto Económico. Recordemos así que el gobierno había explicitado su objetivo de cerrar las tres “canillas” de la emisión monetaria: 1) el déficit fiscal; 2) los intereses que paga el BCRA por sus pasivos remunerados, y 3) la emisión asociada a la compra de divisas por parte del Central que había sido considerada inicialmente como algo que no sería “dañino”, aunque luego las autoridades cambiaron de opinión.
Es que el gobierno entendió que el sostenimiento de tasas de inflación decrecientes o más bajas que en el pasado y, por ende, la posibilidad de que se produzca una mejora de los salarios reales y una reanimación futura del consumo, depende crucialmente de que logre mantener una cierta estabilidad del tipo de cambio nominal. En ese contexto, la ralentización en el ritmo de liquidación de los dólares de las exportaciones de cereales, la sistemática reducción de las tasas de interés (que, entre otras cosas, le permite al sector agropecuario financiarse en pesos sin necesidad de liquidar), el comienzo del pago de importaciones aún con cuotas y el estancamiento en la acumulación de reservas del BCRA; sumado al desvió de parte de la demanda de los importadores hacia los dólares financieros, indujeron un aumento de la brecha cambiaria y el alza del riesgo país. Fue esa situación la que condujo, a fines de junio, a que el ministro de economía, Luis Caputo, y el presidente del BCRA, Santiago Bausilli, anunciaran una serie de cambios importantes en el régimen monetario y cambiario.
Las medidas anunciadas apuntaron a cerrar, por un lado, la segunda “canilla” de emisión monetaria, en tanto la eliminación del cepo quedó sin un horizonte definido, mientras se prenden velas a un potencial próximo acuerdo con el FMI con el que el gobierno busca obtener dólares adicionales, al tiempo que se acelera la venta de las “joyas (que quedan) de la abuela” -una estrategia que, en los 90s, le dio aire temporalmente a la convertibilidad de Menem-Cavallo-, en paralelo con el blanqueo de capitales que coincidirá con la entrada en vigor del acuerdo de intercambio de información automático con Estados Unidos, que había negociado y firmado el ex ministro de economía, Sergio Massa, y que le permitirá al gobierno conocer datos de las cuentas de depósito en entidades bancarias estadounidenses de los “héroes” fugadores que, ahora, podrán ser atrapados por “las garras del Estado” si no se acogen al blanqueo.
En ese contexto, se definió, como explicó el titular de la autoridad monetaria, que la “deuda” del BCRA sea reemplazada por deuda del Tesoro, de modo que la deuda total del sector público consolidado (BCRA + Tesoro) queda igual, aunque hay algunas diferencias importantes, entre estas que la exigencia fiscal será considerablemente mayor. Este reemplazo habilitaría al BCRA a subir la tasa de interés sin que ello implique un aumento (“endógeno”) de la emisión monetaria para hacer frente a los pasivos remunerados. De acuerdo con la visión del BCRA, este cambio le devuelve autonomía al Banco Central que ahora puede fijar la tasa de interés sin preocuparse por el daño que eso podría ocasionar en su hoja de balance (aunque esa decisión puede afectar la hoja de balance del Tesoro). De esta manera, la política monetaria podría, sin problemas, fijar cómodamente una tasa de interés real positiva, si esa fuera la opción de política escogida por la autoridad monetaria. Con ese esquema, el papel del BCRA se reduce considerablemente y la estabilidad macroeconómica y financiera pasa a depender enteramente de la performance fiscal.
En ese contexto, el Tesoro emite una Letra Fiscal de Liquidez (LEFI), que paga la tasa fijada por el BCRA. El Tesoro emite las LEFI y las entrega al BCRA en canje por otra deuda del gobierno (por ejemplo: las letras intransferibles). De ese modo, el BCRA cambia un activo por otro. Las LEFI capitalizan los intereses, de modo que el stock irá aumentando según la tasa que fije el BCRA e impactará directamente en la deuda total del Tesoro. Las LEFIs solo pueden ser suscriptas por bancos (como las Leliqs) pero lo que suscriban los bancos no computará formalmente como exposición al sector público. Además, los bancos podrían venderle las LEFIs al BCRA a su valor técnico, lo que evitaría el riesgo de las fluctuaciones. Por otro lado, se emite una letra de regulación monetaria para que los bancos coloquen sus excedentes de liquidez. Las implicaciones de este esquema son variadas. Para los bancos privados no cambia demasiado. En verdad las LEFIs son muy parecidas a los Pases y juegan un papel muy similar. El BCRA “mejora” su balance, ya que cambia un pasivo con costo financiero (Pases) por otro pasivo sin costos (pesos). Los pesos van a las LEFIs y el costo financiero recae en el Tesoro. Finalmente, el Tesoro cambia un pasivo (letras intransferibles) por otro (LEFIs) y asume un mayor costo financiero. En términos de tasas, si los bancos privados tienden a utilizar instrumentos más largos (como las Lecaps) las autoridades suponen que iría subiendo el costo de oportunidad del dinero (la tasa de interés). Cuando un banco requiere más liquidez podrá venderle las LEFIs al BCRA quien le acreditará pesos. Aquí emerge un punto sugestivo, ya que en ese caso la operación implicará un aumento de la cantidad de dinero y de emisión de base monetaria. Sin embargo, el curioso argumento de las autoridades consiste en que esa inyección de liquidez vendría “precedida” por “una demanda real de pesos previa” y por tanto su impacto inflacionario sería acotado. Lo mismo sería válido para la compra de divisas por parte del BCRA, ya que se considera que vendría precedida por “ajustes en la demanda real de dinero”. Sin embargo, este argumento es bastante débil. En primer lugar, no tiene justificación empírica. En segundo lugar, en la actualidad existe un amplísimo consenso entre los bancos centrales de todo el mundo con respecto a que el instrumento de política monetaria es la tasa de interés y que la cantidad de dinero es una variable pasiva y no controlable por la autoridad monetaria. Además, la visión monetarista contradice el funcionamiento práctico del sistema bancario, donde los bancos crean dinero mediante los préstamos. En ese contexto, se considera que la oferta de dinero es indistinguible de la demanda por moneda (es una única magnitud) en lo que se conoce como “macroeconomía sin LM”. El intento de combinar estas nociones del viejo monetarismo con el funcionamiento práctico del sistema bancario donde el BCRA controla la tasa de interés y la base monetaria es ampliamente endógena, tiene sus consecuencias. En este sentido, el valor técnico es distinto de la paridad que depende del valor de mercado y que puede fluctuar por encima del valor técnico (el bono está “sobre la par”) o por debajo del mismo (“bajo la par”). El único cambio realmente significativo es que ahora habrá un aumento de la deuda del Tesoro y que esta deuda deberá ser repagada con superávit fiscal.
Algunas dudas cruciales emergen del punto anterior. Existe la posibilidad de que el superávit fiscal no resulte suficiente para el repago de la deuda, lo que podría introducir riesgo de default en los títulos en pesos, más aún si el rol de prestamista de última instancia del BCRA resulta confuso.
Asimismo, la denominada segunda “canilla” de emisión “endógena” eran los pasivos remunerados de Banco Central (pases y las leliqs). Estos títulos estaban en poder de los bancos y eran utilizados para canalizar la liquidez excedente que tenían, o sea los fondos que no se prestaban al sector privado. El argumento para reducir esos pasivos remunerados era que producían “emisión endógena” de dinero por los intereses que el BCRA debía pagar. Pero, en la práctica, funcionaban de manera opuesta, ya que los bancos renovaban en forma casi automática capital e intereses. Como observaron algunos analistas, en la realidad estos instrumentos (leliqs y pases) fueron una fuente de contracción neta de la base monetaria durante los últimos años. De hecho, puede pensarse que no se cerró ninguna “canilla” de emisión porque los bancos pueden conseguir liquidez del BCRA con las Lecaps y las Lefis casi del mismo modo que con los pases o las leliqs. El único cambio es que el emisor de la deuda ahora es el Tesoro y esto implica un mayor esfuerzo fiscal.
No obstante, el punto más controversial del anunció fue que el gobierno cerraría la “canilla” de emisión de pesos por la compra de dólares en el MULC (por ejemplo, de los exportadores). Cuando el BCRA compra dólares emite pesos. La idea oficial sería la de “esterilizar” esos pesos vendiendo las divisas en los mercados de dólares paralelos. Sorpresivamente, el gobierno cambió su argumento: antes había afirmado que la emisión monetaria para comprar dólares era la única virtuosa porque tenía el respaldo de activos (dólares). Lo que cambió, en realidad, es que el gobierno se fijó como objetivo excluyente (económico y político) mantener la inflación baja, actuando, para ello, directamente sobre la brecha, más allá de que se tome un argumento monetarista para justificar la intervención. La estrategia podría apuntar a ganar tiempo hasta comienzos del año próximo con la expectativa de que un nuevo acuerdo con el FMI permitiera acceder a dinero “fresco” con el visto bueno de un nuevo gobierno estadounidense (las elecciones en el país del norte son en noviembre de este año) que, de resultar electo Donald Trump, sería -esperablemente, dada la sintonía ideológica[4]– más amigable que la administración demócrata con el gobierno argentino. Una hipótesis que, sin embargo, fue puesta en entredicho por el inefable Mauricio Claver Carone[5], el funcionario de Trump que, en su momento, confesó las motivaciones políticas del entonces presidente de los EE.UU. y hoy candidato a ocupar nuevamente la Casa Blanca, para empujar la aprobación en el directorio del FMI del préstamo por USD 57.000 millones (de los que se desembolsaron los USD 45.000 millones que hoy debemos) a favor del gobierno de Mauricio Macri.
En cualquier caso, lo que de forma creciente va quedando en evidencia, incluso para el amplio abanico de economistas y consultores de sesgo más ortodoxo, es que que el verdadero problema no son los pesos sino la escasez de dólares. Un primer indicio alarmante es la pérdida de reservas que viene sufriendo el BCRA, las que pasaron de USD 29.615 millones el 1 de julio a USD 27.376 millones el 8 de agosto. Un segundo indicio que refuerza la preocupación es que en junio la cuenta corriente externa fue deficitaria en USD 223 millones, por primera vez desde que gobierna LLA, en tanto el saldo comercial positivo tiende a agotarse. La decisión del gobierno de sacrificar reservas para contener la brecha cambiaria (la brecha, ciertamente, se redujo gradualmente, pero como contrapartida comenzó una nueva ronda de aumento del riesgo país, que se mantiene por encima de los 1550 pb) se parece a un estrecho camino de cornisa. Renunciar a la acumulación de reservas, en un contexto de crecientes expectativas de devaluación, podría empujar una nueva devaluación, lo que echaría por tierra con el objetivo antinflacionario, podría poner en crisis el apoyo de la base electoral oficialista y llevar al límite la capacidad de tolerancia de la sociedad.
La continuidad de la pérdida de reservas produce dos efectos altamente relacionados: por un lado, fortalece la presión cambiaria y, por ende, pone más presión sobre la brecha; por el otro, como el gobierno cuenta materialmente con menos recursos para afrontar sus obligaciones externas lleva al aumento del riesgo país e inviabiliza el regreso del país a los mercados internacionales de crédito para refinanciar los pesados vencimientos de deuda. En medio del tembladeral lo que cada vez queda más claro es que el problema real de la economía argentina no es ninguna “bola de pesos” sino una deuda en moneda extranjera que, como alguna vez sostuvo el FMI, es sostenible (?) “pero no con alta probabilidad”.
Complejo, pero excelente desarrollo. Creo que el problema está bien explicitado y analizado por la autora. El gran problema de la escasez de dólares, el inicio de la fatídica caminata a la a actualidad, los tomadores de decisiones o responsables y las consecuencias en el paso del tiempo.
Sigo aplaudiendo la diversidad de temas que ofrece la revista. Llegue aquí por otro link compartido pero comparto este ahora y seguiré buceando por lo que hay. Temas de actualidad sobre los que falta el debate o el conocimiento básico contado por los especialistas que además lo analizan y lo presentan cómodamente en este formato